Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (II)/ Patul lui Procust

20 mai 2013 • All, Banking at Large, General, Macro

Patul lui Procust

Consilierul Croitoru propune o solutie procusteana intrebarii daca a fost sau nu atac pe curs in Octombrie 2008 si in Ianuarie 2009.

Inainte de a continua cu adnotarile de la pagina 9 pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR, citeva comentarii de fundal.

Consilierul Croitoru, dovedind deschidere la sugestii, si-a modificat opinia de pe hotnews.ro pe care o puteti gasi aici ca reactie la comentariul economistului Florin Citu, “In Octombrie 2008 rezervele valutare au crescut nu au scazut (update)”. Si in acest caz greseala consilierului Croitoru vine tot din neintelegerea conceputului de swap valutar, necunoastere pe care am explicat-o si exemplificat-o pe larg in “Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (I)”.

In toata perioada de dupa anclansarea ultimei crize financiare globale o intrebare legitima a fost de ce Romania, cu un potential de crestere semnificativ a dus-o mai rau, a avut o crestere economica mai slaba cu recesiune adanca si stagnare prelungita decat tarile cu care ne comparam, totul pe fondul corului corifeilor economiei locale.

Motivatia este legata de faptul banca centrala, BNR, a actionat diferit fata de celelalte Banci Centrale din regiune, e.g. Polonia , ca sa nu mai vorbim de cele avansate in cazul lui Octombrie 2008 dar nu si in 2009.

Celalate banci centrale au folosit swapurile valutare in cazul situatiilor de contagiune ( e.g. marile banci centrale au pus la dispozitie linii masive de swapuri valutare eur/usd si usd/jpy iar celalate au pus la dispozitie linii de swapuri contra moneda locala).

Unul din motivele pentru comportamentul aparte este ca “ai nostri” nu inteleg nici macar ce este un swap valutar. Acest instrument este unul de piata monetara, exprimat prin doua tranzactii valutare dar executate simultan , tocmai pentru a limita riscul valutar.

Dupa cum aratam pe larg in opinia “ Adnotari la opinia consilierului Croitoru, de la BNR (I)” desi swapurile valutare sunt importante pentru intelegerea fenomenelor si pentru a evita manipularea grosiera a datelor, acestea nu sunt cunoscute de consilierul Croitoru.

Nu ar fi nici o problema pentru economia Romaniei, daca necunoasterea s-ar opri aici.

Adevaratul motiv pentru care Guvernatorul BNR nu a folosit swapurile valutare pentru a limita efectele asupra economiei, cum a facut de exemplu Polonia, in ce i s-a parut un atac in Octombrie dar nu Ianuarie, a fost exprimat de insusi Guvernatorul BNR, care afirma intr-o conferinta in care educa presa si publicul ca nu face swapuri valutare ca sa nu indice unde vrea sa fie cursul. Aceste dovezi de lipsa de cunoastere nu sunt singulare e.g. declaratiile facute pentru Bloomberg si discutata in opinia “Surprizele din Bloomberg”..

Confuzia pe care o face vine din neintelegerea faptului ca legatura dintre cele 2 preturi, “picioare” exprimate prin tranzactii valutare ale swapului, nu este altceva decat asa numitul diferential de dobanda si nu este o indicatie a unde vrea sa fie cursul.

Swapurile valutare sunt instrumente de piata monetara comune.

Diferenta intre modul in care a inteles BNR sa reactioneze si celelate banci centrale a facut ca recesiunea Romaniei, desi cu potential de crestere, sa fie mai adanca si stagnarea mai prelungita.

Deloc surprinzator pe masura ce a inteles partial implicatiile si au trecut alegerile, BNR a decis sa actioneze similar cu celelate banci centrale incepand din ianuarie 2009.

In Octombrie 2008, BNR a scos lichiditatea din piata pe fondul unui deficit de lichiditate instatlat deja in sistem de citeva zile, a sfarsitului de rezerva, a contagiunii generate de colapsul Lehman care a dus la iesiri de fonduri si reduceri de limite si expuneri si a deciziei pre-electorale de a creste salariile profesorilor cu 50% : paragraful 2 pagina 11 “media zilnica a acestuia ( deficitul de lichiditate!) in perioada 17 octombrie-5 noiembrie a fost de 7 ori mai mare ca media sa din perioada 3-16 octombrie.”

Potrivit Regulamentului Valutar , asa cum am precizat in prima parte a opiniei, o banca locala nu poate “ataca” BNR pe curs fiind restrictionata si supravegheata in a avea o pozitie valutara de maxim 20% din fondurile proprii iar Consiliul Concurentei a decis ca nu a existat o cartelizare intre bancile locale, cine a “atacat” cursul dupa parerea consilerului Croitoru ? Opinia nu raspunde la aceasta intrebare.

Consilierul Croitoru admite in opinia din hotnews.ro ca “Consiliul a stabilit ceea ce eu intuiam, şi anume că băncile nu s-au angajat în practici neconcurenţiale.”

BNR sustine de multa vreme ca nu tinteste cursul ci ca tinteste inflatia, desi de-a lungul timpului diferiti consilieri BNR au avut pareri incerte ca de exemplu in cazul surprins in opinia “Un an nou, o ţintă nouă cu tentă electorală”.

Daca BNR Nu tinteste un nivel de curs, este interesant de ce consilierul Croitoru, care se semneaza a se ocupa de politica monetara, vorbeste de un “atac” la un curs care nu este nici fixat nici tintit.

Pentru consilierul Croitoru, efortul de 2 ani de a produce opinia “Lichiditatea, atacul speculativ din octombrie 2008 si reputatia bancii centrale” reprezinta contributia personala pentru constructia unui “Pat al lui Procust” care sa justifice ex-post parerile si opiniile sefului, “Este adevarat ca unii oficiali … au tribuit deprecierea leului din octombrie 2008 unui atac speculativ inca de la inceput. Totusi, nimeni nu a explicat pe ce baza a facut aceasta atribuire..”

Despre greseala de politica monetara si de credit pe care au incercat sa o acopere cu o campanie media si aruncand vina unde fizic era imposibila, am scris in “Domnule Guvernator, dati distinctia inapoi Presedintelui ? (expanded 1)” si “Domnule Guvernator, dati distinctia inapoi Presedintelui ?”.

Practic BNR neintelegand ce se intampla, afirmand ca Romania este o insula si stresati de proximitatea alegerilor de peste o luna au scos lichiditatea din piata exact in acelasi moment in care piata intrase global pe deficit, era sfarsit de rezerva si liniile de contrapartida si expunerile se diminuau pe fondul socului dat de caderea Lehman.

Ca si rezultat al acestei greseli pe care nu a facut-o nici o alta banca centrala din lume ( toate avand o abordare acomodativa pentru a nu afecta economia reala) dobanzile au atins in swapuri 1000%, o banca locala a clacat si canalul de dobanda si de credit a fost alterat in Romania pentru urmatorii ani ceea ce a si declansat recesiunea, a adancit-o si a mentinut “revenirea” doar in zona stagnarii.

“Patul lui Procust” construit este reprezentat de “masura” proprie pe care o propune consilierul Croitoru pentru a isi valida parerile. Pentru a isi realiza “masura” care sa il ajute la a concluziona si a da impresia unui “demers” acesta denatureaza date, foloseste date care nu se potrivesc cu aria analizata, isi calculeaza singur date combinand elemente din piata valutara cu elemente de piata monetara, decide ca perioada “ca sa-i dea” e de 4 zile ( recunoascund ca folosind 3,5,6 etc. zile “nu ii iese”), ca saltul nu poate fi mai mare de 1,36% ca ” iar nu iese “( cita precizie!) , ca perioadele legate se limiteaza la 60 de zile ( la 2 luni iar nu-i iese ), stabileste ca anumite evenimente de piata nu sunt admisibile pentru analiza si basta, ca la o luna de la caderea Lehman pietele din Romania nu erau influentate de evenimente externe si nu se poate vorbi de contaminare decat peste alte 2 luni, ca perioada pre-electorala nu a alterat deciziile BNR-ului.

2.3 Volumul colateralului

Trecand peste faptul ca sursa calculelor este autorul, din figura 4 pagina 9 produsa de consilierul Croitoru se desprind o serie de elemente interesante dar pe care se pare ca acesta decide sa le ignore.

Afisand datele detinerilor de titluri pana in decembrie 2010 face observatia ca bancile au crescut detinerile de titluri pe masura ce deficitul de lichiditate globala a crescut, in opinia acestuia pentru a avea ce gaja la facilitatea de Lombard, irelevanta pentru perioada analizata si anume octombrie 2008. Suplimentar, aceasta observatie este lipsita de valoare pentru substantierea concluziei opiniei deoarece:

– dupa criza din octombrie 2008 , pe fondul reactiei inoportune a BNR si a dezvoltarilor globale care au redus apetitul de risc, bancile au redus creditarea economiei reale si au preferat sa parcheze lichiditatea in titluri;

– Dobanda Lombard era deasupra randamentului la titluri si prin urmare nici un bancher, mai ales in deficit de lichiditate , nu ar fi cumparat titluri doar pentru a avea cu ce sa mearga la facilitatea de Lombard pentru ca ar insemna ca decide sa detina un activ remunerat inferior si sa il finanteze la o dobanda superioara. Doar “prietenii” aveau acces la Repo-uri la dobanda subventionata si asta dupa volbura din Octombrie.

Din figura 4 pagina 9 mai rezulta citeva elemente interesante:
– din graficul detinerilor de titluri de catre banci ( rosu) se observa o crestere accentuata pentru o perioada scurta in perioada octombrie –noiembrie 2008. Aceasta crestere se datoreaza faptului ca bancile au luat in pensiune titluri de stat de la clientii nebancari ca sa poata accesa lichiditate suplimentara;

– din graficul detinerilor de titluri de catre cei mai mari 4 detinatori bancari ( verde) se observa o descrestere accentuata pentru o perioada scurta in prioada octombrie –noiembrie 2008. Aceasta descrestere temporara se datoareaza tranzactiilor “bilaterale” in care se cedau prin tranzactii de tip sell and buy back titluri catre bancile care nu aveau cu ce sa acceseze lichiditate;

– diferenta intre graficul verde si cel rosu confirma concentrarea importanta a detinerilor in portofoliul doar a catorva banci ceea ce face ca o discutie legata de volumul total al colateralului ca si ipoteza de crestere a dobanzilor este gresita; bancile sunt entitati independente si nu isi cedau portofoliile doar de dragul competitorilor mai putin diligenti in gestiunea lichiditatii;

– din graficul titlurilor libere de gaj ( roz) se vede ca titluri disponibile au fost masiv utilizate in octombrie 2008 pentru accesarea de lichiditate; diferenta pina la suta la suta fiind usor explicabila prin stocurile tampon tinute de unele contrapartide, de concentrarea la doar citiva jucatori, la blocarea pietei in urma deciziilor BNR.

Consilierul Croitoru in paragraful 2 al paginii 9 afirma ca sectorul bancar avea suficiente titluri pentru a acoperi deficitul de lichiditate mirandu-se ca in aceste conditii dobanzile au crescut. Dupa cum se observa din graficele explicate anterior, bancile au alergat dupa lichiditate luand titluri de la clienti, de la alte banci si cu toate aceste unele nu au reusit sa isi acopere necesarul.

Valoarea totala a portofoliului este irelevanta in conditiile in care bancile sunt entitati private independente care activeaza intr-un mediu concurential, cu propriile restrictii, reactii si politici, evoluand in conditii de asimetrie de informatii si secret bancar, rationalitate marginita exacerbata de un deciziile “irationale” ale BNR care a exhibat un comportament “atipic” si cu functii pierdere “privata” si nu publice, nu toate fiind modelabile in abstract ca avand comportamente identice asa cum propune consilierul Croitoru pentru a da relevanta volumului total de titluri.

Privind graficul incepand cu februarie 2009 ( sarind evenimentele din ianuarie 2009 pentru un motiv nemarturisit) consilerul Croitoru trage concluzia ca desi deficitul de lichiditate gloabala in piata creste mai repede decat detinerile de titluri acest lucru nu a pus presiune atat de mare pe dobanzi.

Aceasta mirare este din nou fara temei daca ar tine cont de urmatoarele:

– asa cum a mentionat consilierul Croitoru in paginile anterioare ale opiniei, lichiditatea a inceput sa se introduca in sistem de catre BNR nu doar contra detinerilor de titluri ci si contra valuta ( faimoasele deja swapuri valutare) si contra rezerva minima;

– dobanda pe care o ia ca si reper pe care am analizat-o in prima parte a comentariilor la opinia aceasta este irelevanta pentru piata monetara a acelor timpuri deoarece se refera doar la tranzactiile fara colateral intre banci, tranzactii care erau din ce in ce mai putine din lipsa de linii si incredere. Tranzactiile din aceasta categorie erau in marea majoritate doar “bilaterale” telefonate. Nu ia in calcul de exemplu dobanda implicita la lei extrasa din tranzactiile de swapuri valutare. Prin urmare, nu exista nici o legatura intre aceasta dobanda la tranzactii minore fara colateral si raportul intre deficitul global de lichiditate si detinerea globala de titluri.

Reducerea volumului de tranzactii pe piata monetara ( prin instrumente fara colateral din cauza reducerii liniilor interbancare si a accentuarii incertitudinii) este recunoscuta in paragraful al doilea pagina 11 “ volumul mediu ..a scazut cu aproape 29%” pe parcursul a citeva saptamini.

O davada suplimentara ca situatiile la diferite momente in timp nu sunt comparabile vin tot din graficul 4 care arata in mod visual ca doar in perioada octombrie –noiembrie 2008 s-a utilizat aproape de maxim portofoliul de titluri spre deosebire de celelalte perioade mentionate ceea ce in masura in care credem parerea consilierului Croitoru ca deficitul de lichiditate a continuat sa creasca pentru urmatorii ani, nu poate fi explicat decat prin schimbarea comportamnetului BNR de la o perioada la alta si prin introducerea de lichiditate, asa cum precizam, contra altor tipuri de colateral. Aceasta utilizare in ponderi diferite a titlurilor pentru finantare demonteaza rationamentul autorului, care incearca sa gaseasca o legatura intre detinerea totala de titluri, deficitul de lichiditate si dobanzi care se refera la alta piata.

Desi consilierul Croitoru sugereaza un comportament colectivist cu privire la portofoliul de titluri, bancile opereaza intr-un mediu concurential.

2.4. Segmentarea detinerii de titluri de stat

In primul paragraf din pagina 11 consilierul Croitoru recunoaste ca in prima perioada a lui octombrie 2008 pe fondul unui deficit relativ mic de lichiditate asimetria detinerii de titluri nu a produs efecte, “bancile au avut suficiente titluri pentru a apela la facilitatea de credit pentru sume relativ mici. Atfel, dobazile au ramas la niveluri normale”.

In al doilea paragraf din pagina 11 recunoaste ca “media zilnica a acestuia ( deficitul de lichiditate!) in perioada 17 octombrie-5 noiembrie a fost de 7 ori mi mare ca media sa din perioada 3-16 octombrie.” Aceasta este recunoasterea ca BNR a scos lichiditatea din piata generand dobanzi de 1000%.

Tot in paragraful 2 consilierul Croitoru mentioneaza ca “unele banci au fost nevoite sa vanda valuta bancii cntrale pentru a face plati curente”. Dupa cum am mentionat, Regulamentul Valutar limiteaza pozitia valutara la 20% ceea face ca aceasta forma de finantare a deficitului de lei sa fie de impact redus. Suplimentar ceea ce se confirma prin aceasta afirmatie este ca desi de impact minor pentru problemele de lichiditate generate de BNR, unele banci vindeau valuta ca sa se finanteze ceea ce inseamna ca nu puneau presiune pentru miscarea in sus a cursului.

In paragraful 3 pagina 11 se afirma ca “Bancile cu exces de lichidiate au exploatat aceasta situatie de pe piata pentru a impune cresteri mari ale ratelor dobanzii”. Entitatea care a scos lichiditatea din piata a fost BNR nu bancile mari. Bancile lichide in conditiile de management deficitar al lichiditatii la nivel de piata au raspuns presiunilor pe cerere si oferta. Da este adevarat ca unel banci au avut un management al lichiditatii lor mai diligent si performant decat cel al BNR dar asta nu este nici o surpriza nici o dovada in sprirtul afirmatiilor consilierului Croitoru, de la BNR.

Merita evidentiat ca BNR a avut un comportament complet diferit intre octombrie 2008 si ianuarie 2009, in sensul ca daca in octombrie a actionat diferit de celelalte banci centrale ale lumii , pana in ianuarie au avut timp sa isi faca temele si au reactionat, acomodativ, la fel ca si celelalte banci centrale.

In paragraful 5 pagina 11 se face o afirmatie fara suport “ contributia asimetriei de titluri de stat la cresterea ratelor dobanzii a fost limitata”. Rationamentul se bazeaza tot pe figura 5 pagina 10 pe care am analizat-o anterior si care nu spune nimic despre rolul asimetriei detinerilor si a canalelor pe care se misca lichiditatea intre diferitele componente ale sistemului bancar folosind masuri agregate.

In ultimul paragraf al paginii 11 se compara doua perioade de timp diferite octombrie 2008 cu 28 ianuarie -30 aprilie , evitand pentru motive necunoscute ianuarie 2009 care va fi mentionata cu alta ocazie in opinie. Concluziile sunt trase din nou bazat pe nivele de dobanda irelevante pentru toata piata si mentionand diferente in asimetrie, fara a preciza la ce fel de masura de asimetrie se refera.

Fara a avea aceste detalii, comparatia nu are o baza fara a tine cont de faptul ca intre cele doua perioade, BNR si-a schimbat comportamentul de la o atitudine “originala” la una similara cu celelate banci centrale, de faptul ca in februarie 2009 deja se introducea lichiditate in sistem pe termen lung contra altor tipuri de colateral si ca aranjamentele “bilaterale” distribuiau altfel lichiditatea in sistem fata de Octombrie 2008, reducand “asimetria” nevoii de lichiditate la nivelul fiecarei banci din sistem astfel incat nu mai “conta” la sfirsitul lui ianuarie 2009, “asimetria” detinerilor de titluri.

Rolul diminuat al detinerii de titluri in Februarie 2009 fata de Octombrie 2008 rezulta si din graficul consilierului Croitoru care arata nivelul diferit de utilizare a titlurilor pentru obtinerea de lichiditate in cele 2 perioade.

Situatia de la sfarsitul lui ianuarie nu face decat sa confirme ca in continaure existau banci cu lichiditate, pentru ca bancile lichide au ramas lichide pe toata perioada, avand management mai bun si ca si-au permis sa cumpere titluri cu excesul pe care nu il mai plasau nici in credite catre economia reala nici catre alte banci prin plasamente fara colateral. Cele fara lichiditate nu isi permiteau nici cumparari suplimentare de titluri pentru ca nu aveau cu ce sa le finanteze iar dobanda de refinantare era buna doar pentru “prietenii” care primeau finantare in tranzactii Repo la dobanda de interventie si nu la cea de Lombard.

In partea a treia a Adnotarilor pe marginea opiniei conislierului Croitoru, de la BNR continuam cu pagina 12
imagine de pe panoramio.com

VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 0.0/5 (0 votes cast)

Abonare la articole

Poti introduce adresa de email mai jos daca vrei sa fii la curent cu ultimele articole postate pe LucianIsar.com

7 Comentarii

daniel cazangiu
20-05-2013 la ora 12:27 pm

Deci bnr distorsioneaza piata (zici tu ca din nestiinta), se da lovita de speculatori si iese invingatoare doar prin ziare. La fel ca aia cu teroristii de la revolutie: nimeni nu i-a vazut, dar toti au luptat contra lor si acum sint revolutionari fruntasi :))

Felicitari pentru ipoteză si pentru demonstratia ta.

[…] o concluzie falsa. O dezvoltare a comentariului poate fi citita in seria “Adnotari 1”, “Adnotari 2″ […]

[…] Primele doua parti ale adnotarilor pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (I)/ Wag the Dog si respectiv in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (II)/ Patul lui Procust […]

[…] Despre dobanzi e.g. care nu se refera la intreaga piata si volume calculate de autor amestecand piata monetara cu cea valutara, am vorbit in Adnotari I si in Adnotari II. […]

[…] “Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (I)/ Wag the Dog”, “Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (II)/ Patul lui Procust”, “Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (III) / Kahneman la […]

[…] Primele doua parti ale adnotarilor pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (I)/ Wag the Dog si respectiv in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (II)/ Patul lui Procust […]

[…] Primele doua parti ale adnotarilor pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (I)/ Wag the Dog si respectiv in Adnotari pe marginea opiniei consilierului Croitoru, de la BNR (II)/ Patul lui Procust […]

COMENTEAZA