O administrare aproximativa a Statului inseamna costuri pentru cetateni

5 martie 2012 • Banking at Large, General, Macro, Media, Money matters

bani din discrepante

Statul Roman, prin actualii reprezentanti, a mai creat recent o oportunitate de arbitraj.

Particularitatea arbitrajului pe seama statului este aceea ca desi nu toti “cititorii” beneficiaza de pe seama identificarii si monetizarii unei asemenea anomalii, cu siguranta toti acopera discrepantele prin intermediul taxelor, explicit ori implicit si a austeritatii.

In cazul contractelor private pe termen lung cu energia produsa de Hidroelectrica, nu toti cetatenii monetizeaza “oportunitatea” iar contractele au clauze complicate. In ciuda acestor aparente bariere probabil ca toti sunt interesati sa afle si sa inteleaga mecanismele prin care statul transfera bani la privati, mai ales ca in final gaura, costul de oportunitate se inchide prin taxe ori austeritate.

Pe pietele imature exista multiple posibilitati de arbitraj. Definitiile abunda si se refera la diferitele tipologii de arbitraj. Oportunitatile de arbitraj nu se restrictioneaza doar la pietele financiare. Folosesc “investitii” doar pentru simplificarea mesajului. Unele investitii pot genera beneficii fara a implica riscuri. Alte situatii, investitionale ori nu, pot genera beneficii fara a implica costuri.

Alte investitii, fara a implica costuri, genereaza o situatie in care profitul probabil ponderat cu probabilitatea de realizare este semnificativ superior pierderii probabile ponderate cu probabilitatea de realizare. Ultima situatie este, in alte cuvinte , similara uneia in care nu platesti nimic dar ai sansa de a castiga ceva ( cateodata substantial).

Practic este o maniera de a monetiza discrepante. De obicei arbitrajarea continua pana nu mai este rentabil a se exploata respectivele discrepante, prin diminuarea oportunitatii initiale.

O noua oportunitate de arbitraj este deschisa de o noua decizie a BNR de a introduce in colateralul eligil pentru refinantare, a noii obligatiuni in dolari emise de statul roman.

Pe scurt, deoarece initiativa laudabila de a lichidiza emisiunea nu este suficient de bine gandita la nivel de executie te poti imprumuta de la BNR in echivalent de 3% pa pe an in dolari si plasezi la statul roman la 6,5% pa. Si pentru cine nu face tranzactii, ar trebui sa fie evidenta discrepanta.

Confuzia probabil apare la nivelul anumitor angajati ai autoritatilor din  Romania care considera in mod ciudat  ca un swap valutar reprezinta un instrument de piata valutara, desi in realitate este un instrument de piata monetara.  Tocmai aceasta misconceptie a dat nastere acestei oportunitati de arbitraj.

In opinia “In vreme de criza cum sa faci bani cu BNR pe seama Statului ori o idee de investitie pe o luna, cu rentabilitate potentiala de 43%” se realizeaza descompunerea oportunitatii de arbitraj pentru a releva ce se poate monetiza de investitori si banci si respectiv care este pierderea statului.

Descompunerea oportunitatii de arbitraj este facuta pentru a analiza la nivel de fluxuri mecanismul de monetizare a valorii de catre investitor prin intermediul unor operatiuni simple: cumparare de titluri de pe piata secundara  plus repo cu BNR plus swap valutar. Tranzactia sugerata este privita din perspectiva celor patru actori : statul, investitorul, banca si BNR.

BNR “vede” o singura operatiune si anume cea de Repo. In exemplul dat in opinie, “vede” un singur tichet de 10 milioane ori suma multiplelor tichete care urmeaza strategii similare prin acelasi intermediar si nu segmentele si iteratiile individuale.

In concluzie, “Tehnic”, mecanismul este mai mult decat fezabil.

Desi BNR vede doar un singur picior, asta nu inseamna ca nu reprezinta baza finantarii in dolari la 3% pa, care contribuie la intregul edificiul investitional descris or al versiunilor alternative.

Fara initiativa BNR leverage-ul si finantarea speculativa ieftina nu ar fi posibila.

Ministerul de Finante este celalalt facilitator al transferului de valoare de la stat prin  acceptarea de dobanzi prea ridicate la imprumutul in dolari.

Numarul mare de iteratii nu trebuie sa reprezinte o bariera in intelegerea mecanismelor. Pentru explicatii mai ample, o resursa valoroasa este “Structured Products”, de R. Knop.

De exemplu, in scoala, pentru stabilirea pretului unei simple optiuni se preda rebalansarea continua a unui portofoliu ce contine activul suport, pentru a intelege care sunt sursele de valoare si mecanismele. Asta nu inseamna ca in practica un investitor este supus unui demers continuu dar este importanta o astfel de granularizare a explicatiei pentru a surprinde cat mai bine nuantele.

BNR ar trebui sa inteleaga faptul ca statul a emis datorie la o dobanda prea mare si sa se retina in a re-finanta cu colateral aceasta emisiune pana cand dobanda nu converge .

Un factor important al structurii prezentate il reprezinta pozitionarea pretului titlurilor de stat pe piata secundara la sfarsitul fata de inceputul tranzactiei. Investitorul profita pe langa diferenta intre 6,5% si 3% in dobanda,  si de situatiile in care pretul creste sau este stabil si risca sa piarda doar in cazul in care pretul scade sub nivelul la care a cumparat.

In cazul obligatiunilor pretul si dobanda se misca in sens contrar, in sensul in care o scadere a dobanzii duce la o crestere a pretului cu atat mai mare cu cat intrumentul este emis pe o perioada mai lunga.

Dupa cum am argumentat in trecut, statul roman a iesit in piata internationala cu o emisiune la o dobanda prea mare. Despre cat de mult poate pierde statul in termeni prezenti prin aceasta emisiune am scris aici “Dobanda ridicata la imprumutul Romaniei de 1.5 miliarde USD este o expresie a taxei pe disperare or a taxei de smecher ?”. Aceasta opinie a fost validata de nivelul de tranzactionare ulterior al titlurilor pe piata secundara ( “Emisiunea de “succes” a Romaniei, pierdere de 72,5 (+) milioane dolari in 3 saptamani Q.E.D.”.) precum si de redeschiderea emisiunii chair de stat la un nivel  de dobanda inferior in etapa a 2-a a finantarii. ( 47+ milioane de dolari diferenta in valoare prezenta calculat la pretul de redeschidere si fara a include si accrued interest pe perioada de la prima emisiune).

Managementul deficitar al datoriei statului se regaseste in dobanzi mai mari si in final la nivel cetatenilor in austeritate si taxe.

Prin urmare, dat fiind ca emisiunea a fost subevaluata initial, riscul unei miscari negative a pretului, adica a scaderii pretului este mult diminuat in urmatoarea luna. Probabilitatea ponderata cu amplitudinea posibila a miscarii favorizeaza decizia de cumparare a acestor obligatiuni si nu vanzarea acestora.

Motive suplimentare pentru directia mai probabila a pretului, fata de subevaluarea intiala (bani lasati pe masa ) sunt:

–       Instrumentul introdus de BNR la re-finantare nu face decat sa puna presiune in jos pe dobanda emisiunii; altfel spus cu cat mai multi investitori, banci intra in structuri similare cu cea descrisa, cu atat titlurile romanesti in dolari vor si mai in cautare si prin urmare pretul va fi stationar ori in crestere;

–       FMI este inca in acord cu Romania;

–       Indicatorii macroeconomici pana la re-evaluari sunt prezentati de autoritati intr-o cheie de stabilitate ;

–       Chiar daca nu sunt contabilizate in portofolii de tranzactionare, aceste obligatiuni sunt supuse Mark To Market, ceea ce prin argumente de natura umana, pune presiune pe dobanzi in jos si prin urmare pe preturi in sus.

–       Exista posibilitatea reala ca emisiunea sa fie inclusa intr-un index regional ceea ce va crestere cererea pentru aceasta obligatiune.

–       Exista o perioada in care se realizeaza swapuri de maturitate e.g. vinzarea de obligatiuni cu durata mica si cumpararea de obligatiuni cu durata mare.

Oportunitatile de arbitraj asa cum este cea descrisa mai sus apar in pietele ilichide deoarece numarul jucatorilor din piata nu e suficient de mare pentru o formare eficienta si conectare a preturilor intre diferitele piete ce coezista.

Dupa ce investitorii institutionali au fost izgoniti din piata intr-o criza de panica chiar inainte de alegerile din 2008, pe motiv ca ataca moneda nationala, autoritatile se vad nevoite sa cumpere bunavointa cu dobanzi mai mari decat cele justificate de o economie stabila, chiar daca nu in crestere, si de o politica fiscala disciplinata.

In acest context BNR este cea care trebuie sa ofere lichididate pentru a sprijini efortul de finantare al statului.

Exista o mare diferenta intre a oferi lichiditate investitorilor( bancilor) si a le oferi acestora si lichiditate si profit peste costul riscului in cadrul acelorasi operatiuni. Transferul de la stat la privat nu este privit cu ochi buni in alte domenii.

In alte tari in domeniul bancar statul a intrat in capital bancilor private pentru a putea beneficia de pe urma unor eventuale transferuri ulterioare de valoare.

De o buna bucata de vreme BNR finanteaza statul prin urmatoarea “morisca”: anumite banci cumpara titluri de stat si cu aceste titluri se prezinta la BNR , nu la Lombard ci la repo la 7 zile la dobanda de interventie. In ultima vreme concentrarea activitatii la cateva banci a sporit.  Bancile private, in acest mod intermediaza intre un monopol al statului ( BNR) si stat, incasand fara riscuri diferenta intre dobanda la care se imprumuta statul si dobanda la care se finanteaza de la BNR. Banii sunt fungibili si prin urmare cum aflam unde pleaca si de unde vin ? In licitatiile de finantare din ultimele luni sunt prezente, deloc surrpinzator, acelasi grup mic de banci. Banii se transfera de la stat la privat ca si cost al “intermedierii” . Doar ca intermedierea asupra careia insist in alte opinii ca fiind functia de baza a sistemului bancar ar trebui sa presupuna asumarea de riscuri si nu doar miscarea de bani de la un monopol de stat la stat.

Practic suntem intr-o alta situatie de arbitraj in care beneficiale depasesc riscurile asumate, statul prin diferitele segmente perpetuand aceasta forma de intermediere.

Pentru a calcula cat a costat statul aceasta” morisca” si cat a transferat la bancile private se pot lua datele publice privind volumul injectarilor de lichiditate ale BNR contra titluri in sistem din 2009 pana acum si compara dobanda de interventie cu dobanda la titlurile emise in perioada imediat anterioara.

 

Din declaratiile oficialilor BNR exista o banca cu solvabilitatea situata intre 8% si 10% si mai multe usor peste pragul de 10%. Interese private ( mici la nivelul sistemului) sunt tinute deasupra limitelor de solvabilitate prin transferuri de valoare de la stat la privat prin mechanismul de “morisca” din considerente necunoscute.

In alte industrii justificarile pentru aceste transferuri de valoare de la stat catre privat, prin implicarea firmelor fara o situatie financiara stralucita baleiaza de la pastrarea locurilor de munca si subventionarea unei industrii strategice ( cum se intampla la gaze) la argumente de tipul starii de necesitate ( cum se intimpla la unele achizitii fara licitatii).

In cazul industriei financiare nu-mi vin multe justificari decat probabil asigurarea stabilitatii financiare. Dar si la o astfel de argumentatie, statele occidentale, in momentul in care fac genul acesta de transferuri pe perioade prelungite intra si in actionariatul institutiilor de credit pentru a putea beneficia de sprijinul material oferit.

Exista alte justificari pentru care statul Roman nu intra in actionariatul unei banci private dar continua sa o sustina perioade extinse de timp?

Este minunat ca se redeschide un canal de comunicare cu investitorii si bancile deoarece o crestere a fluxurilor in economie se va vedea numai dupa ce investitorii vor ajunge sa se convinga singuri in legatura cu credibila functionare a pietei financiare locale si ca reversarea de convertibilitate a monedei locale experimentata inaintea alegerilor din 2008 a fost doar o problema de comunicare.

Aceasta comunicare trebuie optimizata iar instrumentele oferite regandite, pentru a elimina eventualele si cu siguranta neintentionatele scurgeri de profitabilitate si valoare de la stat la privat.

 imagine de pe moheyuddin.tk

VN:F [1.9.22_1171]
Rating: 0.0/5 (0 votes cast)

Abonare la articole

Poti introduce adresa de email mai jos daca vrei sa fii la curent cu ultimele articole postate pe LucianIsar.com

6 Comentarii

article
06-03-2012 la ora 3:16 am

Erastus Flavel Beadle: “Half the work that is done in the world is to make things appear what they are not.”

Lavinia
07-03-2012 la ora 6:19 pm

Care crezi ca sunt sansele ca Romania sa evite criza bancara tipica pentru situatia in care ne-am tot aflat din 2005? :).

Din toate miscarile BNR, plus Prima Casa, plus ca nu accepta devalorizarea leului, mie mi se pare ca oamenii astia se straduiesc din rasputeri sa bage mizerie sub pres, atat din sistemul bancar, cat si de la stat. Sperand eventual ca se vor alinia planetele favorabil de la sine, in timp, si ca ne vom putea intoarce linistiti cu totii la business as usual. Dar evident sistemul bancar e tinut in brate azi, atat prin leu, cat si prin prima casa. Si acum tu ne spui ca unii mai primesc si daruri de la BNR. Ceea ce mie nu mi se pare anormal intr-o tara. Problema e ca o fac in detrimentul productiei romanesti. Deci as prefera un tinut in brate usor de alta natura, inclusiv injectari de bani printati in ei pe fata, decat prin modalitatea in care au ales s-o faca. Dar ma rog, poate sunt eu prea blonda. Nu te pui cu stimabilii de la BNR.

Eu nu prea am vazut bubble-uri care sa nu se stearga la un moment dat. Atat in pietele imobiliare, cat si in alea financiare. Si ma intreb cam cat ar putea sa piarda unele banci, si tot sistemul, daca pretul unui apartament de 2 camere in militari la lujerului ajunge la 30 000 de euro. In cat timp am putea ajunge acolo. Daca astia reusesc sa fenteze pana la urma, in urmatorii 2-3 ani, ce efecte or sa aiba chestiile astea cand ne vom relua obiceiurile si va veni urmatorul prapad? Nu de alta, dar nu-mi pot imagina decat o situatie mult mai crunta decat daca ar fi acceptat realitatea azi. Si apoi ma intreb cam cat o sa poata BNR sa mai tina leul asta?! Si apoi, cu ce extra costuri pentru economia reala? Si apoi ce-or sa faca daca in felul asta intram in death spiral si pana la urma tot vor trebui sa accepte niste realitati? Care eu banuiesc ca vor costa mai mult atunci, decat ar costa acum. Ce-o sa ne facem noi toti, pana cand asta se va intampla? Care e perspectiva la capatul drumului?! Azi se produce si se exporta folosindu-se in mare parte capacitatea de productie veche. Nu mi se pare o veste chiar asa buna pentru perspectivele noastre :). Noi practic nu facem absolut nimic, nici ca politica monetara, nici pe partea fiscala, sa ne rezolvam buba initiala, care e un exces de deficit comercial, si evident lipsa productiei interne.

Poate ca sunt eu dusa cu capul, dar pe cuvant ca nu vad nici un fel de masura pentru a se incepe macar de undeva atingerea adevaratei cauze a situatiei de azi, din partea nici unei autoritati. Si timpul trece. Sunt deja 3 ani pierduti. In frunte cu BNR, ca noi fiind tara departe de frontiera tehnologica, cum o numesti tu, politica monetara e cel mai potrivit instrument avand in vedere cine ne sunt competitorii. Iti vine sa emirezi:).

Lavinia
07-03-2012 la ora 6:36 pm

Nu tranzactionez nimic pe Romania, nu ma intereseaza aceasta tara din punctul asta de vedere, dar totusi traiesc aici si ma afecteaza. De exemplu, eu maine daca vreau sa-mi iau apartament in unele cazuri platesc dublu fata de adevarata valoare de azi a acestor locuinte, pentru simplul fapt ca o adunatura de comunisti invechiti refuza sa-si accepte greselile, si in stilul comunist in care au fost invatati se straduiesc din rasputeri sa bage mizeria sub pres, in loc sa accepte pierderile sistemului bancar, sa rezolve situatia asta pe fata, transparent, prin metode ceva mai ortodoxe. Astia seama cu genul ala de trader care in loc sa recunoasca ca a pierdut, sa marcheze si sa isi incerce iar norocul, se chinuie sa ascunda, sa mascheze, eventual sa piarda tot mai mult in felul asta. Comportament de las penibil, care uneori a creat pierderi monumentale pentru restul organizatiei. Cam in situatia asta suntem noi toti azi. :)

[…] Deciziile inopportune de politica monetara si de credit au costuri pentru economia reala atat pe termen scurt precum si mediu. Blocarea de deciziile BNR a canalului dobanzii si creditului a afectat economia Romaniei in urmatorii ani si a provocat si accentuat recesiunea. Despre costurile capturii statului la nivel de idei economice si a impactului dobanzilor mari asupra economiei reale si a altor greseli am scris si in “Noua osardie a corifeilor economiei autohtone: o inflatie foarte scazuta” , Cite miliarde de euro costa atingerea meteorica a unei tinte de inflatie ambitioase? , “O administrare aproximativa a Statului inseamna costuri pentru cetateni”. […]

[…] Deciziile inoportune de politica monetara si de credit au costuri pentru economia reala atat pe termen scurt precum si pe termen mediu. Blocarea de catre deciziile BNR a canalului dobanzii si creditului a afectat economia Romaniei in urmatorii ani si a provocat si accentuat recesiunea. Despre costurile capturii statului la nivel de idei economice si a impactului dobanzilor mari asupra economiei reale si a altor greseli am scris si in “Noua osardie a corifeilor economiei autohtone: o inflatie foarte scazuta” , Cite miliarde de euro costa atingerea meteorica a unei tinte de inflatie ambitioase? , “O administrare aproximativa a Statului inseamna costuri pentru cetateni”. […]

[…] Deciziile inoportune de politica monetara si de credit au costuri pentru economia reala atat pe termen scurt precum si pe termen mediu. Blocarea de catre deciziile BNR a canalului dobanzii si creditului a afectat economia Romaniei in urmatorii ani si a provocat si accentuat recesiunea. Despre costurile capturii statului la nivel de idei economice si a impactului dobanzilor mari asupra economiei reale si a altor greseli am scris si in “Noua osardie a corifeilor economiei autohtone: o inflatie foarte scazuta” , Cite miliarde de euro costa atingerea meteorica a unei tinte de inflatie ambitioase? , “O administrare aproximativa a Statului inseamna costuri pentru cetateni”. […]

COMENTEAZA